来源：华金策略研究
投资要点
🔷事件：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。
🔷超预期的：适度宽松的货币政策、稳住楼市股市。（1）15年以来再提实施适度宽松的货币政策，后续货币政策可能进一步宽松。一是央行的货币政策操作需要兼顾通胀和经济增长两个目标，当前国内通胀压力较小，经济增长成为央行的首要目标。二是2005年以来，仅2008年和2009年12月政治局会议上提及“实施适度宽松的货币政策”，之后国内货币政策均迎来大幅宽松；因此本次政治局会议再提适度宽松的货币政策，明年货币宽松的空间可能进一步打开。（2）首提稳住股市，提振资本市场的政策可能进一步出台和实施。一是近三年12月政治局会议较少提及资本市场；而本次会议明确提出“稳住楼市股市”，表述明显超市场预期。二是比照今年9月政治局会议后的经验，预计后续提振资本市场的政策可能进一步落地。
🔷重点强调的：超常规逆周期调节、全方位扩大国内需求、发展新质生产力。（1）强调要加强“超常规逆周期调节”，显示财政货币政策力度可能加大。一是强调要“实施更加积极有为的宏观政策”，显示明年财政、货币可能双宽松，可能的措施包括国债增发、赤字率提升、降息降准等。二是首次提出“加强超常规逆周期调节”的表述，表明后续政策措施可能更加多元化、落实的速度和力度可能上升。（2）首次提出“全方位扩大国内需求”的表述，显示投资、消费等各个方面都可能出台积极的支持政策。一是外需压力下扩内需是提振经济增长的政策着力点。二是“全方位扩大国内需求”显示提振内需可能涉及到基建、制造业、房地产及消费等各方面的政策。（3）发展新质生产力仍是主要的政策导向。会议明确提出“要以科技创新引领新质生产力发展”，显示八大新质生产力相关的新兴行业仍是政策的主要方向。
🔷对市场趋势的影响：短期驱动A股开启跨年行情，长期强化A股慢牛逻辑。（1）长期视角下，政策提振信心进而提升A股估值的牛市进一步加强。一是政策发力导致信用筑底进而提升A股估值的牛市逻辑进一步加强。二是牛市形成需要的基本面条件可能进一步满足。（2）短期视角下，积极的政策有望驱动A股开启跨年行情。一是分子端来看，会议可能提升市场对经济修复的预期：首先，会议强调今年全年主要目标任务将顺利完成，因此年末政策可能加速落地实施、经济修复速度可能加快；其次，会议对明年定调财政货币双宽松，经济进一步回升的预期可期。二是流动性上，货币政策进一步宽松的力度可能上升，保险资金和外资等机构资金在政策积极、经济修复预期下可能加速流入A股。三是会议定调积极可能提振风险偏好。
🔷对行业配置方向的影响：科技、消费、地产链、券商、电新等行业可能受益。
（1）历史经验上，财政扩张时期，周期及科技行业基本面均有较大改善；货币宽松时期，TMT与周期相对沪深300有超额收益。（2）从政策表述看：一是科技创新引领新质生产力发展下TMT、军工及机械等大科技行业可能受益。二是会议强调“要大力提振消费”，相关的食品饮料、商贸零售、汽车、轻工、社服、纺服等行业可能受益。三是会议强调要“稳住楼市股市”，相关的地产、建材、券商等行业可能受益。四是会议强调要推动新型城镇化及乡村振兴，中低端消费可能受益。五是会议强调“协同推进降碳减污扩绿增长”，电新可能受益。
🔷风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、会议整体定调积极超预期
（一）超预期的：适度宽松的货币政策、稳住楼市股市
货币政策、稳定股市表述明显超出市场预期。（1）15年以来再提实施适度宽松的货币政策，后续货币政策可能进一步宽松。一是通常来讲，央行的货币政策操作需要兼顾治理通胀和稳定经济增长两个目标，而当前我国通胀压力较小，CPI、PPI同比均处于低位，叠加基本面仍在弱修复，因此促进经济增长便成为央行的首要目标。二是比照2005年以来历年12月政治局会议的表述来看，明年货币宽松的空间可能进一步打开：首先2005年以来，仅2008年和2009年12月政治局会议上提及“实施适度宽松的货币政策”，而后2008年12月央行对下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点，同时11月和12月分别进一步下调人民币存贷款基准利率和人民银行对金融机构存贷款利率，货币政策迎来大幅宽松；其次比照当下，本次政治局会议再提适度宽松的货币政策，明年货币宽松的空间可能进一步打开，降准、降息的空间可能进一步拓宽。（2）首提稳住股市，提振资本市场的政策可能进一步出台和实施。一是对照近三年12月政治局会议表述来看，年末政治局会议多聚焦次年经济发展，较少提及资本市场，本次会议明确提出“稳住楼市股市”，表述明显超市场预期。二是比照今年9月政治局会议后的经验，预计后续提振资本市场的政策可能进一步落地，引入中长期资金、推动公募基金改革等措施可能不断落实。
（二）重点强调的：超常规逆周期条件、扩内需、发展新质生产力
重点强调的：超常规逆周期调节、全方位扩大国内需求、发展新质生产力。（1）强调要加强“超常规逆周期调节”，显示财政货币政策力度可能加大。一是强调要“实施更加积极有为的宏观政策”，显示明年财政、货币可能双宽松，可能的措施包括国债增发、赤字率提升、降息降准等。二是首次提出“加强超常规逆周期调节”的表述，表明后续政策措施可能更加多元化、落实的速度和力度可能上升，有望提振经济修复的预期。（2）首次提出“全方位扩大国内需求”的表述，显示投资、消费等各个方面都可能出台积极的支持政策。特朗普上台后外需压力可能进一步上升，扩内需是提振经济增长的政策着力点。二是“全方位扩大国内需求”显示提振内需可能涉及到基建、制造业、房地产及消费等各方面的政策，因此财政货币双轮驱动下发放消费券、推动“两新”政策落实、加码超长期国债发行、加速地产收储等举措可能持续落地，支撑社零增速和制造业、基建、地产投资增速的改善。（3）发展新质生产力仍是主要的政策导向。会议明确提出“要以科技创新引领新质生产力发展”，显示科技创新、产业升级、引导政策和资金投向八大新质生产力相关的新兴行业仍是政策的主要方向。
二、对A股影响偏正面，关注科技消费、地产链、券商等
（一）市场趋势：短期驱动跨年行情，长期强化A股慢牛逻辑
长期视角下，政策提振信心进而提升A股估值的牛市进一步加强。（1）政策发力导致信用筑底进而提升A股估值的逻辑进一步强化。根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底时政策对其有提振，此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升也有明显作用，因此当前信用正处筑底区间，本轮财政政策进一步发力下大概率推动信用和估值修复。（2）牛市形成需要的基本面条件可能进一步满足。首先，政策和流动性条件均已具备，自去年8月开始资本市场改革相关政策便持续出台落地解决当前供需不均的问题，同时美联储降息开启、地产投资属性减弱但公募基金赚钱效应回升、债券收益率偏低叠加政策引导中长期资金入市，外资、理财资金、配置资金均可能进一步流入；其次，盈利大概率维持阶段性高位筑顶，且三季报来看A股盈利也延续修复趋势，财政政策发力下经济和盈利后续均可能回升，牛市形成所需的基本面条件可能确认。
短期视角下，积极的政策有望驱动A股开启跨年行情。
（
1
）分子端来看，会议可能提升市场对经济修复的预期。一是会议对今年经济工作给予充分肯定，提出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，因此年末政策可能加速落地实施、经济修复速度可能加快。二是会议对明年定调财政货币双宽松，经济进一步回升的预期可期，稳增长政策持续落地下对明年消费和投资增速均有托底。（
2
）流动性上，货币政策进一步宽松的力度可能上升，保险资金和外资等机构资金在政策积极、经济修复预期下可能加速流入
A
股。一是宏观流动性来看，如前所述，“适度宽松的货币政策”已经充分打开后续降准、降息的空间，同时货币政策工具箱内工具充足，可稳定人民币汇率在合理区间内波动，即便美元走强也难对国内流动性产生进一步的压制。二是微观流动性上，机构资金可能成为增量来源：首先外资受国内宏观基本面影响较为显著，因此在本轮逆周期调节下房市可能企稳的环境中，可能吸引外资继续流入核心资产；其次当前险资入市比例和新发基金规模偏低，近期发布的《中国保险资产管理业发展报告（
2024
）》中显示，当前险资投资的股票和公募基金占比在
12.97%
左右，仍相对偏低，且截至
2024/12/9
，今年新成立偏股型基金份额仅为
2862
亿份，明显低于今年水平，因此在政策支持引入中长期资金的基调下，险资和新发基金可能成为增长点。（
3
）会议定调积极可能提振风险偏好。前期市场调整多受对于基本面修复预期悲观、海外风险事件频发（如地缘冲突、特朗普当选等）等因素影响，而本次政治局会议的定调无疑打消了这些担忧，我国政策出台空间十分充裕，叠加后续政策效果的逐步显现，市场情绪可能得到进一步的提振。
（二）行业影响：科技、消费、地产链、券商、电新等行业可能受益
1、财政、货币政策双宽下，周期、科技行业整体受益
财政、货币政策双宽下，周期及科技行业可能受益。历史经验上，一是财政扩张时期，周期行业基本面有所改善：五轮财政扩张时期周期行业利润总额增速有所回升，平均回升了25.4%左右；科技行业基本面有所改善：五轮财政扩张周期中，计算机、电子和其他电子设备制造业固定资产投资完成额增速、利润总额增速及营收增速均有上升，平均增速分别高达17.9%、13.5%、23.1%；二是货币宽松时期，TMT与周期相对沪深300有超额收益：复盘DR007回落或处于低位时，周期相对大盘上行，如2004.1-2005.10、2009.1-2011.1、2015.10-2017.3、2022.1-2023.1，TMT相对大盘也上行，如2013.8-2014.10、2015.6-2016.6、2019.11-2020.3、2022.5-2023.9。当下来看，一是本次会议强调要“实施更加积极的财政政策”，财政扩张下基建链相关的周期、固定资产投入有望提升的大的科技可能受益；二是本次会议提到货币政策转为“适度宽松”且为2008年以来第二次，比照复盘，流动性宽松下科技及周期相关行业有望受益。
2、科技、消费、地产链、券商、电新可能受益于政策支持
科技创新引领新质生产力发展下TMT、军工及机械等大科技行业可能受益。本次会议继续强调要“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长行业景气较高，一是芯断供下在设备和代工双重受限的背景下半导体设备厂商亟需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，半导体产业链的国产化加速，2024 年10 月全球半导体销售额较2023 年10 月增长22.1%，处于自2016年以来较高水平；二是机械方面，新一代Optimus与上一代产品相比新手/前臂拥有双倍的自由度，产品性能进一步提高有望使得国内相关滚珠丝杆、无刷空心杯电机、微型伺服电缸等产业链受益；三是智能网联汽车“车路云一体化”推动爱智能驾驶行业趋势加速；四是国产网络游戏版号发放稳定增长，AI+赋能教育B端市场下传媒行业有望迎接新产品周期；五是当前商业航天、低空经济、卫星互联催化不断下军工、通信行业景气上升。
“大力提振消费”下消费行业有望受益。本次会议提到“要大力提振消费、提高投资效益、全方面扩大国内需求”，相比9月政治局会议提到的“扩大国内需求”上提升了促销费政策的力度及促进国内需求的范围，政策指引下相关内需有望受益。具体来看，一是食品饮料行业，10月份，餐饮收入增长3.2%，酒、饮料和精制茶制造业利润总额同比上升0.1pcts，各省消费券持续发放及多节催化下有望持续增长；二是汽车行业，汽车产销累计同比10月分别增长1.9%和2.7%，产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增；三是家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%；大家电销售量同比达34%，位于近3年来较高水平。四是商贸零售，国内内需政策不断加码落地下10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速较9月份加快1.6个百分点，社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，增速较前三季度加快0.2个百分点。全面扩张内需政策落实推进下相关食品饮料、商贸零售、汽车、轻工、社服、纺服行业均有望受益。
“稳住楼市股市”，相关的地产、建材、券商等行业可能受益。首先，本次会议强调要稳定楼市，进一步延续防范地产风险定调，结合前期住建部、财政部明确城中村改造政策支持范围由最初的35个超大特大城市进一步扩大到近300个地级及以上城市、政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”等地产放松政策下， 5-10月商品房销售面积累计同比维持降幅收敛趋势，11月水泥指数上升了2.1%，地方债务风险进一步化解下地产、基建相关行业有望回暖。
推动新型城镇化及乡村振兴，中低端消费可能受益。本次会议提到“要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。要加大区域战略实施力度，增强区域发展活力”，相关乡村产业可能受益，具体来看，一是前三季度全国乡村旅游接待人数同比增加15.5%，接待总收入同比增加9.8%，乡村振兴政策推行下文旅产业有望进一步提振；二是农产品直播方向，2023年全国农村网络零售额突破2.5万亿元，较10年前增长近13倍，支持支持下直播助农相关产业可能受益；三是中低端消费行业中，空调、乳品、白酒等13个前四个季度盈利增速为正、预期盈利增速为正且估值较低的行业，振兴乡村经济下中低端消费可能受益。
“协同推进降碳减污扩绿增长”，电新可能受益。本次会议强调要“协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型”下电新行业有望受益，具体来看，新能源车方面，10月新能源车产销同比高增，分别达48.6%、56.7%，行业景气进一步回升；风电方面，10月风力发电新增设备容量同比增长22.8%；近期海上风电多地项目获得积极推动，青洲七海上风电场项目、大连花园口I、II海上风电项目等开启招标，福建2.4GW海上风电启动竞配，风力发电组建设速度加快；储能方面，《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》指出要2025年初步建成、2029年全面建成、2035年完善全国统一电力市场，并在2029年实现新能源全面入市；10月电网工程完成投资同比增长20.7%，特高压、电网智能化及电力设备出海等方向仍是受益方向。
三、风险提示
1．历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2．政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3．经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
